Questão nº 60
Questão de Mercado de Capitais · FGV CVM 2024 (nº 60)
A empresa ABC S.A. planeja uma reestruturação de capital para financiar um projeto inovador relacionado à emissão de carbono. Atualmente, a empresa tem um capital próprio de R$ 400 milhões e dívida de longo prazo de R$ 100 milhões, com um custo da dívida antes dos impostos de 6%. A taxa livre de risco é de 4%, o retorno esperado do mercado é de 10%, e o beta do ativo (asset beta) igual a 0,9. A alíquota de imposto de renda corporativo é de 25%. O lucro operacional líquido após os impostos (NOPAT) esperado para o próximo ano, sem o projeto, é de R$80 milhões, e o capital total investido na empresa é de R$500 milhões. O custo estimado do projeto é de R$ 150 milhões, e a empresa ABC S.A planeja financiar essa quantia integralmente por meio da emissão de dívida adicional a uma taxa de custo de dívida de 5%, graças à percepção positiva do mercado quanto à sua sustentabilidade.
Prevê-se que, com a adoção desse projeto, haja redução de custos de energia em R$ 10 milhões anuais (antes dos impostos), geração de R$ 5 milhões anuais em vendas de créditos de carbono (antes dos impostos), e a percepção de redução do risco operacional refletido em um beta do ativo igual a 0,8.
Com base somente nas informações fornecidas, após a adoção do projeto, é correto afirmar que:
- Ao beta alavancado será de 1,25;
- Bo custo médio ponderado de capital (WACC) será de 8%;
- Co valor econômico adicionado (EVA) é inferior a R$ 40 milhões; (alternativa correta)
- Da potencial percepção da empresa sobre a redução de seu risco operacional é equivocada, pois a alavancagem aumenta o beta da empresa;
- Ea afirmação de que há criação de valor adicional não é possível, pois o incremento na eficiência operacional e a redução do custo de capital não superam o aumento da alavancagem financeira.
Resposta comentada
Gabarito Alternativa C
O Custo Médio Ponderado de Capital (WACC) é a taxa de retorno mínima que uma empresa deve gerar sobre seus investimentos para satisfazer seus financiadores (credores e acionistas), enquanto o Valor Econômico Adicionado (EVA) mede a riqueza criada pela empresa, comparando o lucro operacional após impostos com o custo de capital total investido.
Para resolver a questão, precisamos calcular os novos valores após a reestruturação e o projeto:
1. Dados Iniciais (Antes do Projeto):
- Capital Próprio (E): R$ 400 milhões
- Dívida (D): R$ 100 milhões
- Capital Total Investido (V): R$ 500 milhões
- Custo da Dívida antes dos impostos (Kd_old): 6%
- Taxa livre de risco (Rf): 4%
- Retorno esperado do mercado (Rm): 10%
- Beta do ativo (βa_old): 0,9
- Alíquota de imposto (T): 25%
- NOPAT (sem projeto): R$ 80 milhões
2. Dados Pós-Projeto:
- Novo Capital Próprio (E'): R$ 400 milhões (não muda)
- Nova Dívida (D'): R$ 100 milhões (antiga) + R$ 150 milhões (do projeto) = R$ 250 milhões
- Novo Capital Total Investido (V'): R$ 400 milhões + R$ 250 milhões = R$ 650 milhões
- Novo Beta do ativo (βa_new): 0,8 (redução de risco operacional)
- Custo da dívida do projeto: 5%
3. Cálculo do NOPAT Pós-Projeto:
- Incremento no Lucro Operacional (antes dos impostos) = R$ 10 milhões (redução de custos) + R$ 5 milhões (vendas de créditos) = R$ 15 milhões
- Incremento no NOPAT = R$ 15 milhões * (1 - 0,25) = R$ 15 milhões * 0,75 = R$ 11,25 milhões
- NOPAT Pós-Projeto (NOPAT_new) = R$ 80 milhões + R$ 11,25 milhões = R$ 91,25 milhões
4. Cálculo do Custo da Dívida Ponderado Pós-Projeto (Kd_new):
- Custo da dívida antes dos impostos ponderado = [(R$ 100M * 6%) + (R$ 150M * 5%)] / R$ 250M
- = (R$ 6M + R$ 7,5M) / R$ 250M = R$ 13,5M / R$ 250M = 0,054 = 5,4%
- Custo da dívida após os impostos (Kd_after_tax_new) = 5,4% * (1 - 0,25) = 5,4% * 0,75 = 4,05%
5. Cálculo do Beta Alavancado Pós-Projeto (βl_new):
- Fórmula: βl = βa * [1 + (D/E) * (1 - T)]
- βl_new = 0,8 * [1 + (R$ 250M / R$ 400M) * (1 - 0,25)]
- βl_new = 0,8 * [1 + 0,625 * 0,75]
- βl_new = 0,8 * [1 + 0,46875]
- βl_new = 0,8 * 1,46875 = 1,175
6. Cálculo do Custo do Capital Próprio Pós-Projeto (Ke_new - CAPM):
- Fórmula: Ke = Rf + βl * (Rm - Rf)
- Ke_new = 4% + 1,175 * (10% - 4%)
- Ke_new = 4% + 1,175 * 6%
- Ke_new = 4% + 7,05% = 11,05%
7. Cálculo do WACC Pós-Projeto:
- Fórmula: WACC = (E' / V') * Ke_new + (D' / V') * Kd_after_tax_new
- WACC = (R$ 400M / R$ 650M) * 11,05% + (R$ 250M / R$ 650M) * 4,05%
- WACC = 0,6153846 * 0,1105 + 0,3846154 * 0,0405
- WACC = 0,06798077 + 0,01557692 = 0,08355769 ≈ 8,36%
8. Cálculo do EVA Pós-Projeto:
- Fórmula: EVA = NOPAT_new - (Capital Total Investido_new * WACC_new)
- EVA = R$ 91,25M - (R$ 650M * 0,08355769)
- EVA = R$ 91,25M - R$ 54,3124985M
- EVA = R$ 36,9375015M ≈ R$ 36,94 milhões
Análise das Alternativas:
- (A) Incorreta: O beta alavancado calculado é de 1,175, não 1,25.
- (B) Incorreta: O custo médio ponderado de capital (WACC) calculado é de aproximadamente 8,36%, não 8%.
- (C) Correta: O valor econômico adicionado (EVA) calculado é de aproximadamente R$ 36,94 milhões, que é inferior a R$ 40 milhões.
- (D) Incorreta: A percepção de redução do risco operacional (beta do ativo) de 0,9 para 0,8 é explicitamente dada no problema e não é equivocada. Embora o aumento da alavancagem financeira eleve o beta do capital próprio (beta alavancado), isso é um efeito diferente do risco operacional. A alternativa confunde risco operacional com risco financeiro.
- (E) Incorreta: Para verificar a criação de valor adicional, precisaríamos calcular o EVA antes do projeto.
- WACC_old = (400/500)[4% + 0.9(1+(100/400)(1-0.25))6%] + (100/500)[6%(1-0.25)] = 0.8*[4% + 0.91.18756%] + 0.24.5% = 0.8[4% + 6.4125%] + 0.9% = 0.8*10.4125% + 0.9% = 8.33% + 0.9% = 9.23%
- EVA_old = R$ 80M - (R$ 500M * 0.0923) = R$ 80M - R$ 46,15M = R$ 33,85 milhões.
- Como o EVA pós-projeto (R$ 36,94 milhões) é maior que o EVA pré-projeto (R$ 33,85 milhões), há criação de valor adicional. Portanto, a afirmação de que não é possível é falsa.
Fonte: FGV CVM 2024 Inspetor CVM - Contabilidade e Auditoria (Perfil 3) (Caderno Tipo 1). Reproduzida para fins de estudo.